21世纪经济报道记者余纪昕
12月10日，债市在经历多日连续“寒潮”后，一扫阴霾，出现小幅回暖。
资料来源：DM查债通
利率债方面，相比此前多日接连下跌的走势，截至10日下午发稿时，多数品种以上涨为主。
从1年期到超长期国债品种，收益率当日均实现1bp以内的小幅下行。国开债、口行债和农发债则呈现分化格局，短端品种表现偏弱，中长端品种则出现小幅上涨。
回顾近期债市的大幅调整，部分投资机构一度表示“有点慌”，市场情绪偏向空头，卖盘力量占据主导，超长期债券面临的抛压尤为明显。
12月4日，30年期超长债收益率在当天盘中曾单日上行4个基点；12月8日盘中，30年期国债期货价格一度跌至111.69元，创下年内新低。10年期国债活跃券250016的收益率从12月1日的1.82%上升至12月4日最高的1.86%，随后在1.84%附近区间波动。
记者注意到，临近跨年，央行对资金面的呵护意图依然明显，整体维持相对宽松的环境，成为市场的一大“稳定器”。银银间市场资金面整体保持稳定，DR001加权平均利率持续运行在1.3%以下，资金利率依旧维持在较低水平。
那么，12月初的债市成交表现缘何曾持续“遇冷”、尤其超长债期限券种一度坐上了“冷板凳”？不少市场人士认为，30年国债的波动主要来自机构之间的行为分化和交易情绪驱动，而非基本面变化。
具体来看，不同机构行为有所分化。多位债券投资人员向记者提到，主要原因在于市场的传统承接方——银行和保险近期的买入力量稍显“不太足”。
一方面，公募基金新规的扰动余波未散。公募基金销售新规的落地预期，导致市场预期短期赎回费率将有所提升，进而对机构行为产生作用。当前，市场情绪仍主要受到悬而未决的这一新规政策所主导。
此前据本报记者报道，短期债基本身的收益率已处于较低水平，新规预计将继续压缩其收益空间，对短债基金较为不利。
许多机构资金使用短债基金进行流动性管理，习惯于快进快出，明确赎回费后，可能导致其投资收益大幅缩水。
有市场人士指出，此外，通过债基进行波段操作的性价比也会下降。从市场反应来看，机构减弱了债基的流动性管理功能，出于担忧而提前赎回，理财子公司等机构纷纷减持长久期债券，超长期利率债遭到抛售，债市调整压力随之显现。
在12月初开始的这一轮债市深跌行情中，基金在避险、公募赎回的压力下减持长债，券商放大久期波动，大行则在低位承接，形成明显的对手盘结构。
某公募基金债券投资人员对记者分析称，这轮行情在他看来主要是由银行赎回行为推动的。他解释道，由于公募基金销售新规尚未落地，同时，与基金合作较为密切的银行理财也正面临净值化改革的全面推进，理财产品目前已无太多优惠空间，这可能使得未来公募基金产品的需求端面临一定挑战。
此外，谈到后续关注因素，该人士认为，行情发展还取决于资金面能否持续稳定。他表示“对明年一季度资金面的松紧变化会有些担心”，此外，新规何时落地也是一大关键点。
另一方面，由于银行等机构今年利润压力较大，在年底前卖出长期债券的意愿更强，形成了相应的对冲力量。同时，随着年末考核期的临近，大型银行的ΔEVE指标也进入了债市机构的关注范围。
这个相对冷门的指标，其具体要求是什么？事实上，ΔEVE衡量的是银行经济价值随利率变动产生的波动程度，其计算标准为：ΔEVE = Max（经济价值变动额 / 一级资本净额）≤ 15%（按季度考核）。
据了解，今年新发行的地方债中长期限较多，银行也配置了不少这类品种的长债，这自然导致年内ΔEVE值较易上升。临近年底，为满足考核要求，大行可能需要通过“卖出长债、买入短债”来调整持仓结构，以控制ΔEVE水平。2018年原银保监会修订的《商业银行银行账簿利率风险管理指引》已明确，系统重要性银行的ΔEVE若超过一级资本的15%，将引起关注。
在业内看来，这也在一定程度上指向了大行近期抛售长债的市场风向。 记者注意到，最新的债券分歧指数似乎一定程度验证了这一趋势，不过，截至10日发稿，银行作为平时的“大买方”，当日盘中一跃成为大幅抛券的主力。
一位国有大行金融市场部交易员告诉记者，近期市场抛压主要来自非银机构的交易盘，并且，保险资金近期似乎一直未大举入市购买。
当然，银行在年末进行止盈操作也会产生一定影响，但好在现阶段资金面较为温和。而“△EVE层面主要关系到银行投资户的决策，对银行自身的交易盘影响相对有限”。此外她指出，细分品种方向上，现阶段“地方债的性价比相对更高一些”。
中邮证券固收首席分析师梁伟超向21世纪经济报道表示，大行△EVE占比接近监管线。具体来看，截至2024年末，建行、工行、农行三家国有行△EVE占核心一级资本比重已超14%，接近15%的监管线；股份行普遍偏低，招商银行和兴业银行为仅有的两家超过10%的股份行。
2025年以来，地方政府债放量发行态势延续，目前发行量已超去年全年水平，也是历史首次年度发行量超10万亿。与此同时，债券久期偏长，10年期以上债券占比持续在70%以上，大行配置压力增加，△EVE对核心一级资本冲击或继续上升。
他认为，展望明年，大行配置压力或仍存，主要体现在△EVE指标压力上。结合国债与地方债测算，2026年政府债供给总规模约为25万亿元，净融资规模目标为14.42万亿元，继续处于历史高位。而政府发行长久期债券动力仍较大。因此整体来看，未来大行配置压力仍存。
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